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京沈高铁望京隧道贯通 京沈两地未来2小时通达

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4)2015年,經營活動產生的現金流量凈額首次為負,並且之後持續為負。伴隨著籌資模式的擴張,經營活動現金流卻無法保障利息支出,只能繼續靠融資輸血。

5)不過,需要注意的是,以上兩個節點,其實都是單一的風險因素,從基本面的角度,並不能完全構成撤退的理由。那麼,真正需要注意的節點,是什麼時候呢?

6)2016年,其經營現金流已經連續為負數,並且,質押比例一直都在70%左右甚至更高的高位,甚至一度控股股東質押占其持股比例高達90%(2016年5月)。如果說之前的風險因素,都是單一的因素,而到此時,「現金流持續為負+連環併購+質押比例高位」這樣的組合,就是多個風險因素形成合力的「多重風險組合」——在這樣的時刻,就要特別小心了。如果錯過這樣的時刻,時間進入2018年,環保行業的雷陸續引爆,則是最後的逃命機會。如果這之後還留在場內,那麼,等待你的將是股東質押觸及強平、10個跌停板的悲催命運。

7)本案,最大的爭議在於:乍一看,其實基本面並沒有發生根本性的變化,但股價怎麼突然就崩盤、連續10個跌停板呢?首先,是前面所說的「風險因素合力」,其次,因為2月份的跌停,導致控股股東質押股份面臨平倉風險;再次,今年以來,整個市場對質押平倉風險、債務爆雷風險非常警惕,導致用腳投票;此外,還受到環保板塊接二連三的債務違約等事件發酵影響,比如神霧環保、盛運環保、凱迪生態等,以及東方園林發債失敗等。一方面是內部的風險因素,一方面是外部的風險因素,多重因素的合力之下,本案,股價崩塌。

8)基本面沒有明顯變化,並不代表背後沒有風險。從財務數據上看,本案最大的風險,體現在現金流上。近些年,其經營活動現金流量凈額持續為負。並且,質押比例較高。現金流持續為負+高質押比例+連環併購,是一個危險的組合,那麼一旦有風吹草動,就容易連環下挫。如果再疊加高擔保比例,則更是如同已經引爆引線的地雷。重要的事說三遍:關於風險,最重要的是判斷風險因素的合力,合力,合力。上面說的三個因素,就形成了非常重要的合力。之前我們分析過的ST天業,就是這方面非常典型的極致案例。

9)根據上面提到的幾個風險因素,我們隨手做了下篩選,其中或許還有不少值得挖掘的故事,感興趣的朋友們可以挨個研究一下:

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10)本案,從未來運營的角度,如果要降低資金鏈風險,一方面必須要加快工程回款速度,另一方面,必須控制籌資規模、擴張節奏。只有放棄之前的快速擴張,回歸穩健的路子上來,才是正道。

11)總之,PPP模式,更加適合後續運營期現金流穩定的行業,比如高速公路、機場、水務治理等。關於國際上的PPP公司,較成功的有法國萬喜集團,目前市值483億歐元,其特許經營項目主要是高速公路、機場、停車場等。其中PPP項目運營收入佔比20%左右,但毛利貢獻卻佔60%左右。來看一下其股價畫風:

12)PPP項目具有高負債、現金回款慢等特點,對於企業而言,最大的考驗的是前期墊付資金的壓力。這門生意,天然就是有錢、有融資能力的民企的遊戲,如果你的公司本身現金流一般、融資能力一般,最好不要摻和這樣的領域,否則下場可能會很慘。

13)融資能力,才是PPP公司的命脈。而融資能力,不僅受企業自身資產質量、抵押物等微觀因素影響,還會受資金供應量、利率等宏觀因素影響。從宏觀上看,目前,廣義貨幣M2同比增速下移,整體來看,投資不活躍,貸款環境偏緊、利率維持高位。

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