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2)总结下来,有几个关键节点需要注意,第一个节点是2014年,第二个节点是2015年,第三个节点是2016年到2017年。

3)2014年,开始连环并购,标的都是环保工程类公司,随着连环并购,现金流不断承压,这使得:销售商品收到的现金占营收的比重下滑,而商业模式开始高度依赖筹资。

4)2015年,经营活动产生的现金流量净额首次为负,并且之后持续为负。伴随着筹资模式的扩张,经营活动现金流却无法保障利息支出,只能继续靠融资输血。

5)不过,需要注意的是,以上两个节点,其实都是单一的风险因素,从基本面的角度,并不能完全构成撤退的理由。那么,真正需要注意的节点,是什么时候呢?

6)2016年,其经营现金流已经连续为负数,并且,质押比例一直都在70%左右甚至更高的高位,甚至一度控股股东质押占其持股比例高达90%(2016年5月)。如果说之前的风险因素,都是单一的因素,而到此时,“现金流持续为负+连环并购+质押比例高位”这样的组合,就是多个风险因素形成合力的“多重风险组合”——在这样的时刻,就要特别小心了。如果错过这样的时刻,时间进入2018年,环保行业的雷陆续引爆,则是最后的逃命机会。如果这之后还留在场内,那么,等待你的将是股东质押触及强平、10个跌停板的悲催命运。

7)本案,最大的争议在于:乍一看,其实基本面并没有发生根本性的变化,但股价怎么突然就崩盘、连续10个跌停板呢?首先,是前面所说的“风险因素合力”,其次,因为2月份的跌停,导致控股股东质押股份面临平仓风险;再次,今年以来,整个市场对质押平仓风险、债务爆雷风险非常警惕,导致用脚投票;此外,还受到环保板块接二连三的债务违约等事件发酵影响,比如神雾环保、盛运环保、凯迪生态等,以及东方园林发债失败等。一方面是内部的风险因素,一方面是外部的风险因素,多重因素的合力之下,本案,股价崩塌。

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8)基本面没有明显变化,并不代表背后没有风险。从财务数据上看,本案最大的风险,体现在现金流上。近些年,其经营活动现金流量净额持续为负。并且,质押比例较高。现金流持续为负+高质押比例+连环并购,是一个危险的组合,那么一旦有风吹草动,就容易连环下挫。如果再叠加高担保比例,则更是如同已经引爆引线的地雷。重要的事说三遍:关于风险,最重要的是判断风险因素的合力,合力,合力。上面说的三个因素,就形成了非常重要的合力。之前我们分析过的ST天业,就是这方面非常典型的极致案例。

9)根据上面提到的几个风险因素,我们随手做了下筛选,其中或许还有不少值得挖掘的故事,感兴趣的朋友们可以挨个研究一下:

10)本案,从未来运营的角度,如果要降低资金链风险,一方面必须要加快工程回款速度,另一方面,必须控制筹资规模、扩张节奏。只有放弃之前的快速扩张,回归稳健的路子上来,才是正道。

11)总之,PPP模式,更加适合后续运营期现金流稳定的行业,比如高速公路、机场、水务治理等。关于国际上的PPP公司,较成功的有法国万喜集团,目前市值483亿欧元,其特许经营项目主要是高速公路、机场、停车场等。其中PPP项目运营收入占比20%左右,但毛利贡献却占60%左右。来看一下其股价画风:

12)PPP项目具有高负债、现金回款慢等特点,对于企业而言,最大的考验的是前期垫付资金的压力。这门生意,天然就是有钱、有融资能力的民企的游戏,如果你的公司本身现金流一般、融资能力一般,最好不要掺和这样的领域,否则下场可能会很惨。

13)融资能力,才是PPP公司的命脉。而融资能力,不仅受企业自身资产质量、抵押物等微观因素影响,还会受资金供应量、利率等宏观因素影响。从宏观上看,目前,广义货币M2同比增速下移,整体来看,投资不活跃,贷款环境偏紧、利率维持高位。

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